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本文摘要:12月10日,青云医疗在香港证券交易所上海证券交易所上市。

桂林鼎匀园林有限公司

12月10日,青云医疗在香港证券交易所上海证券交易所上市。这次发行价格为每股33港元,散户上涨了21%。截至当天收盘价,市值超过169亿港元,其后几天股价下跌。

昨天的市值大约是159亿元。青云医疗是香港证券交易所生物科技板块的第一家医疗器械上市企业。这家企业创立于2009年,专门从事通过导管的心脏瓣膜产品的设计、研究开发及商业化。

青云医疗迄今已获得7次融资,其投资者包括低甫、青云创投、红杉资本中国、高盛和招银国际资本等国内外著名投资机构。青云医疗的核心产品是人工瓣膜产品VenusA-Valve,对公司业绩起着决定性的作用,将来其渗透率是否如预期那样迅速增长是要求公司业绩的核心要素。

另外,公司的TPVR产品和CEP产品是否成功开发也对公司的业绩有很大影响。财务方面,公司流动比率仅为53%,处于较低水平,公司资产负债表不太实用。根据最近两年的报告书,公司折扣帐户的绝对值大幅减少,公司收益率高,折扣帐户的平均周转天数持续上升,运营效率持续下降。最后,公司倒数第三年的大供应商都是旅行社。

主要营业业务:依赖单一产品的其他产品自发展期青云医疗正式成立以来,专门从事经导管心脏瓣膜产品的设计、研发和商业化。公司目前主要将自主开发的人工瓣膜产品VenusA-Valve3——在经导管主动脉瓣移位手术(TAVR )中用作化疗心脏瓣膜病3354,经中国第一家国家药品监督管理局批准,在国内开展商业化的TAVR产品根据弗罗斯特沙利文的统计资料,2018年青云医疗TAVR产品移植量在中国获得了超过79.3%的市场份额。公司目前享有193项批准专利和196项专利申请。

青云医疗享受全面的产品组合,包括四个心脏瓣膜的经导管解决方案和主要设施产品:通过移植经导管,经常出现主动脉瓣膜狭小、肺动脉、二尖瓣及三尖瓣逆流相关功能障碍的心脏瓣膜(即TAVR ) 公司心脏瓣膜人集团由六种自主开发的产品和在研产品组成,已经上市的TAVR产品(VenusA-Valve )、注册阶段的TAVR产品(VenusA-Plus )、临床前阶段的TAVR产品(VenusA-Plus ) 除心脏瓣膜系统外,公司还获得了与经导管心脏瓣膜置换术兼容的重要辅助产品,包括已经上市的瓣膜成形术球囊产品(V8和TAV8 )和临床阶段的CEP装置(TriGUARD3)。其中,在经导管主动脉瓣移位手术(TAVR )中用作化疗心脏瓣膜病的VenusA-Valve是公司的核心产品,也是唯一一个月上市的产品。截至2017年、2018年和2019年上半年,VenusA-Valve的销售额分别超过人民币1730万元、1.137亿元和8570万元,占公司整体收益的95.4%、98.6%和99.4%。

市场空间方面:根据弗罗斯特沙利文的资料,全世界TAV市场的填充年增长率为27.9%,从2014年的15亿美元扩大到2018年的41亿美元,到2025年将超过104亿美元,填充年增长率为14.3% 著初的TAVR产品将于2017年8月上市,在初期开发阶段,中国TAVR市场以填充年增长率65.0%大幅增长,从2018年的2870万美元大幅减少到2025年的9.566亿美元。根据第三方研究机构的报告,青云医疗已经上市的TAVR产品具有良好的市场前景。作为目前中国主动脉瓣狭窄患者的标准化疗方法,传统的SAVR对有并发症的老年患者的风险更高,因为术后完全恢复比较慢。

新的TAVR手术是这种患者有效且更安全的替代方案,将来在患者和医生中逐渐普及,特别是不适合拒绝SAVR手术的患者。最大,世界上30%相当严重的主动脉瓣狭窄的患者无法在手术风险下开展化疗。

著TAVR的技术经常在突破和FDA、EMA批准后将TAVR应用于低中级手术风险患者,TAVR已经成为相当严重的主动脉瓣狭窄患者的一线化疗方法。由于不存在许多有资格开展TAVR手术的低手术风险患者,批准后,对TAVR手术的市场需求明显减少。

与国际相比,我国的TAVR手术使用率较低,2018年只有0.1%的患者拒绝接受TAVR化疗。目前,国际上已经完成的TAVR手术病例约35万例,我国只完成了1000例左右。这是因为TAVR手术导致设备拒绝高,成本高。

截至2018年,中国只有少数医院需要开展TAVR手术。我国TAVR手术市场的需求有比较多的利用能力,TAVR手术的快速增长是由供给推动的。例如,北京阜外医院(又称国家心血管病中心)于2018年开展了约220次TAVR手术(包括临床试验),最多有1200名患者有这个市场需求,而复旦大学上海中山医院(中国顶尖心脏病医院)在2018年根据弗罗斯特沙利文分析,中国TAVR手术患者人数将从2014年的65.68万人减少到2018年的74.21万人,预计2025年将减少到942800人。

这个人数的大幅减少主要是TAVR手术作为化疗中患有结构性主动脉瓣疾病的患者使用,老龄化是主动脉瓣狭窄引起结构性主动脉瓣疾病的主要原因。根据中国国家统计局的资料,中国65岁以上的人口从2018年的1.666亿人(占中国人口的11.9% )减少到二零二五年的2.384亿人(占中国人口的16.7% )。预计随着著老龄化人口的减少,主动脉瓣的狭小患病率随后会下降。

相对于开胸手术等其他治疗方法,经导管手术更受欢迎。因此,高龄化没有进展,TAVR市场的需求在之后急速上升。到2025年,我国TAVR手术使用率预计将减少到4.7%。

总之,TAVR产品面临着患者数量大幅增加、使用率大幅减少的刚性医疗市场(主动脉瓣狭窄的死亡率高)。除了VenusA-Valve之外,公司预想的另一个自主开发TPVR (经导管肺动脉瓣置换术)产品——VenusP-Valve将在将来得到国家药品监督管理局批准后的TPVR产品、世界上第一个自膨胀式TPVR产品根据弗罗斯特沙利文的资料,世界TPV市场以填充年增长率14.4%从2018年的2.204亿美元减少到2025年的5.645亿美元。第一批TPVR产品上市(预计2020年)后,中国市场将从2020年的1210万美元减少到2025年的1.185亿美元,填充年增长率为57.8%。

目前,在中国及其他主要市场,RVOTD患者接受TAP化疗后拒绝使用的主要护理标准是SPVR。与TPVR相比,SPVR具有伤口大、完全恢复慢、风险高等允许。

因为患者在展开RVOT修理手术后,必须展开二次开胸手术。目前的临床证据表明,TPVR手术可以提高患者的心脏功能,减轻患者的症状,提高患者的生活质量,并降低部分患者猝死的风险,提高心力衰竭的肾功能。另外,青云医疗于2018年12月收购了Keystone,公司在产品组合中追加了处于临床阶段的主要CEP装置——TriGUARD3。CEP仪器在脑栓塞中加入心血管手术可以降低导致脑卒中、神经理解衰退、痴呆的风险。

CEP仪器与公司主要的心脏瓣膜产品线有很强的互补作用。因为拒绝心脏手术的大部分患者术后不经常出现脑损伤,严重影响患者的发病率、死亡率及生活质量。

损伤一般具有科坏死的性质,易发生中风,最罕见的因素是高龄、主动脉及颈动脉粥样硬化及中风病史。CEP设备的目的是减少TAVR手术中中风的发生率,增加缺血性伤害的频率。但是,临床数据依然鉴于科室的可行性性质,CEP设备没有正常的临床应用。

最后,公司的TMVR和TTVR产品处于设计阶段。实质上,在满足大二尖瓣和三尖瓣逆流患者群的医疗市场需求方面,对TMVR和TTVR产品的市场需求大于对TAVR和TPVR的市场需求。但是,现在世界TMV和TTV市场还处于发展初期,世界上任何市场现在都是未经批准的TMVR或TTVR产品。

由于TMVR和TTVR手术对产品设计还不存在一些内在的生物力学批评,青云医疗首次自由选择开发TAVR和TPVR产品开展业务。总结公司的业务状况,对TAVR市场VenusA-Valve的青云医疗核心产品,对公司业绩起决定性作用,将来其使用率是否如预期那样减少是要求公司业绩的核心要素。另外,公司的TPVR产品和CEP产品是否成功研发也对公司业绩的影响很小。

TMVR产品、TTVR产品现在对公司业绩的影响很小。财务指标:运营效率下降今年5月在清洁盈余1.38亿财务数据方面,招商引资书:青云医疗2017年、2018年收益分别为1816万元、1.15亿元。

青云医疗2019年5个月前收益8621万元,去年同期收益3832万元。青云医疗2019年5个月前的净亏损为1.38亿美元。到2019年上半年,青云医疗净亏损人民币1.384亿元,比上年同期减少8780万元,主要是由于员工成本的增加,公司行政支出从人民币2680万元减少到7460万元,员工成本的增加由公司2019年5月公司的研发成本从人民币3700万元减少到人民币8240万元。这是因为TriGUARD3的员工人数和临床试验支出减少了。

由于市场营销活动和广告宣传活动急剧增加,特别是销售和市场营销的员工人数减少,员工成本增加,公司的销售和流通支出从人民币1900万元减少到人民币4010万元。简单来说,公司损失主要起因于员工成本的增加、研发成本的增加和营销支出的减少,公司缓慢扩张带来的成本前置是公司损失的主要原因。

在现金流方面,现在公司依靠股东的资本出资和银行贷款成为流动资金的主要来源。公司也从现有商业化产品(包括VenusA-Valve、V8、TAV8 )的销售收益中产生现金。截至2019年9月30日,公司现金及现金等价物从2019年5月31日的人民币1.286亿元减少到人民币2.921亿元。

公司董事会考虑到公司可利用的各种财务资源(包括现金和现金等价物、内部资金和上市的概算扣除额的净额),公司从预约章程刊登之日起至少12个月内成本在125%以下(研发成本、销售和流通支出、行政鉴于公司处于发展初期,如果将来能继续高速快速增长,过于现实的资产负债表可能不包括问题。另外,累计2019年5月31日,公司享受商誉人民币471.9百万元(主要是从公司2018年12月完成Keystone收购开始),同时其他无形资产人民币187.4百万元(主要是公司在2018年收购Keystone ) 但是,现在Keystone还处于赤字状态。如果将来的CEP产品没有得到FDA的批准,或者不能期待商业化,公司的商誉就没有减少的风险。

在周转率方面,公司一般给分销商的信用期最少为6个月,向医院流通可能会给予更长的信用期。到2017年、2018年底、2019年上半年,公司贸易应收款项分别为人民币1790万元、8060万元、1.201亿元。同时,公司贸易应收账款的平均周转天数分别为60.0天、155.9天、175.9天。

公司折扣帐户的绝对值大幅减少,占公司收益的比例很高,而且折扣帐户的平均周转天数持续上升,说明公司的运营效率持续下降。最后,在供应商方面,到2017年、2018年末、2019年上半年,向5大供应商的订单分别占公司总购买额(包括增值税)的29.0%、25.2%、19.6%,同期仅次于供应商的订单分别占公司总购买额(附其中2017年公司的第一大供应商是旅行社,订单金额为711.9万,占订单总额的9.9%。第三大供应商是会议、运输和住宿服务,订单金额为353.9万,占4.9%。

与公司核心业务相关的第二大供应商是临床研究服务,订单金额为390万,占5.4%。公司2018年的第一大供应商依然是旅行社,订单金额为1154.5万,占订单总额的8.9%。第四大供应商为临床研究服务,订单金额463.3万,占3.6%。

公司从2019年5月31日开始的5个月里,第一家供应商依然是旅行社,订单金额为575.7万,占订单总额的6.6%。第四大供应商是会议、运输和住宿服务,订单金额为209.9万,占2.4%。

公司倒计时第三年的大供应商都是旅行社。竞争结构:产品前景良好的医疗保险带来不确定性目前世界市场上最多有10种TAVR产品在FDA批准后或取得CE标志,主要竞争对手是EdwardsLifesciences和Medtronic。世界上还有八种未知的TAVR在研究产品。

中国有三种经NMPA批准上市的TAVR产品,包括青云医疗的VenusA-Valve、杰成的J-Valve、MicroPort的VitaFlow-Valve。另外,青云医疗还有一个TAVR在作为研究产品向NMPA注册过程的VenusA-Plus。

我国有很多临床试验阶段的TAVR在研究产品中,包括MicroPort的VitaFIowII-Valve、EdwardsLifesciences的SAPIENXT和SAPIEN3、Pei嘉医疗科技有限公司的TaurusOne 在2018年的植入量中,青云医疗的VenusA-Valve占中国市场份额的79.3%,杰成的J-Valve占中国市场份额的20.7%。但是,由于TAVR市场的使用率低,现在的市场份额可能无法解释问题,将来的公司可能会面临来自杰成的强烈竞争。

考虑到目前中国只有三种经NMPA批准上市的TAVR产品,公司面临的竞争格局比较好。另外,值得一提的是,中国现在的医疗保险改革如火如荼地展开,考虑到TAVR手术成本约高28万美元,未来的医疗设备也有可能展开频带订单,可能会对公司产品的销售价格产生巨大影响。如果青云医疗的产品被列入医疗保险缺席表格,青云医疗也可能面临定价的进一步上涨。

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